信用是资本市场的根基

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　　信用是资本市场的根基
　　——中国经济发展战略转型系列文章之六
　　于中宁 赵瑜
　　（注：本文主要部分刊于2013年5月6日出版的《财经》杂志 2013年 第13期）
　　2000年赵瑜从沃顿毕业进入华尔街某投行工作前，我们停止了在美国股市的所有操作，因为我们知道，按规定，我们使用的交易商必需得到公司批准，我们的交易账号要报公司备案，我们每次交易，交易商都必需通知公司，个股交易必需提前申报得到批准，还有其他许多严格监控，使我们很难进行有价值的交易。
　　2001年美国入侵伊拉克之后，美国股市波动较大，我们认为是短期操作的一个机会，我们只买卖标普等指数基金，短进短出，2个星期做了6手。由于美国股市早就电子化了，我们可以设点进，设点出，所以也不费事。
　　结果公司的法律部门找上来了，说虽然你们没有违反任何规定，但公司不希望看见短期操作，指数基金可以长期持有，但公司的建议是退出市场。
　　从此以后，除401k，我们的私人资金再也没有进入过股票市场，包括中国。
　　2005年，我们一个朋友的企业上市，他愿意在他掌握的配股权中分一小部分按上市价给我们，当时赵瑜在另一华尔街公司工作，我们给公司写了报告，尽管公司和赵瑜都与上市没有任何关系，美国总部仍然不批准我们购买。一次赚钱的机会就这样失去了。
　　我们的故事有可能在中国上演吗？答案是不但绝无可能，而且恰恰相反。
　　中国的资本市场，吴敬琏先生不幸而言中，它被证明不但是个赌场，而且比赌场糟得多，可以用五个“非常普遍”来形容它，这就是：
　　中国企业不实业绩报告非常普遍，中国金融从业人员操作和炒作证券非常普遍，中国证券市场的幕后交易和“空手套白狼”非常普遍，中国权力筹资、投资和回扣非常普遍，中国证券市场的“洗钱”行为非常普遍。一句话，中国资本市场可能缺很多东西，然而最缺的就是两个字：信用。
　　在一个成熟的资本市场，信用不但是道德规范，更重要的是制度规范。本文着重介绍现代资本市场的信用制度体系。
　　信用是资本市场的根基和生命
　　信用是市场经济的基础，没有信用就不会达成交易，达成的交易必然带有欺诈性质。可以概括地说，信用就是交易成本，至少是最重要的交易成本之一。信用度低的经济，其交易成本会很高。高交易成本的经济，价格无法起到资源恰配的作用， 那样的市场是假市场、伪市场。
　　经济是用货币代表的。货币的本质就是信用。正像弗里德曼指出的，如果不是根据货币所代表的经济的实际情况来控制货币量，货币就会失去信用，出现膨胀或紧缩，经济就会出问题。
　　同样，作为资产和货币及其衍生品交易的场所，资本市场的本质、根基与生命也是信用。许多资本市场的问题，本质上都是信用问题。
　　例如，中国资本市场为什么迟迟不放开利率市场化？为什么不开放个人支票账户？为什么不放开企业债，地方政府债？为什么不放开私有银行？为什么不放开衍生金融？在我们看来，不是因为或者主要不是因为监管者保守、僵化，而是因为中国市场的信用状况，使监管者认为过快放开风险太大。他们的问题不在于保守机构与产品，而在于对市场的信用建设无所措手足。
　　再如，为什么中国的流动性巨大，资本收益无税收，而资本却大量流向各种投机投入，而无法支撑股市的发展？除了中国产业政策导向问题之外，资本市场的信用，尤其是政府托市的作法，也是重要原因。
　　再如，美国的网络危机和金融危机本质上都是信用危机，我们将在后面讨论这些问题。
　　资本市场的信用建设是企业家和政治家制度创新的结果
　　众所周知，财务信息是证券市场交易的依据。上市公司的管理层或“内部人”和大众投资者或“外部人”之间在财务信息上存在信息不对称。信息不对称至少包括两个层面，必要的信息是否真实、完整；如何评价这些信息。
　　一个比较发达、完善的证券市场会有一套比较完整的信用制度体系来使信息披露尽可完整、真实，使信息评价尽可能专业、准确，并使这两个环节得到监督管理，以减少信息不对称，保证交易质量。
　　也就是说，在到达大众投资者之前，信息已经得到这个信用制度体系比较充分的检验和比较可靠的信用担保，在正常情况下，没有必要质疑。证券市场的交易质量取决于信用制度体系的质量。
　　成熟的资本市场拥有大量信用调查、审计、评级、担保的企业，这些企业专门挑别人的“刺儿”，它们的创立和成长需要企业家精神。另一方面，被“挑刺儿”的企业只有建立长远发展的愿景，才经得起“挑刺儿”，并主动要求、邀请“挑刺儿”，“挑刺儿”企业才能成长、发展，这同样需要企业家精神。
　　美国资本市场信用体系的建立，众多企业家都发挥了不可替代作用，其中最突出的就是J.P.摩根和美林公司的创始人梅里尔。摩根将证券市场定义为长期投资而非投机，这就为证券市场的长期发展和信用体系的建立打下基础。梅里尔以一己之力改造了华尔街，建立了分析师制度并带领投资银行上市，把华尔街放在公众监督之下。
　　但是，信用完全靠市场本身建立，会经历相当长的试错过程，付出大量交易成本，不但低效而且不公。正因为如此，历史上，发达国家的政府对市场信用及信用规则建设出台了大量政策，建立了众多机构，或者说对经济进行了强有力的干预，并以国家信用作为市场信用的最终担保。
　　美国资本市场信用体系的建立，同样凝聚了众多政治家的智慧，其中最突出是美国开国财政部长汉弥尔顿，内战时期财政部长蔡斯，老罗斯福总统和小罗斯福总统。
　　政府主导和企业家创新共同营造了资本市场的信用制度体系，它由6个层面构成。
　　信用制度体系的第一关是上市公司的财务信息披露
　　财务信息披露的真实性和完整性是整个信用制度体系的第一关，最受人们的关注，问题也最多。这个环节一直依赖企业和个人的自律。
　　在一个竞争市场中，从长期看，造假信息最终会被市场检验出来，因此，企业自律有其竞争性基础。但是，资本市场的复杂性在于，其基本制度架构激励短期交易，企业受短期交易激励，其自律的竞争性基础有减弱甚至丧失的趋向。这是美国企业财务信息造假行为层出不穷的基本制度根源。
　　为解决这个问题，美国证券交易委员会企图从治理结构入手，在“第一关”就建立监督机制。早在1934年，美国证券交易委员会一成立就建议上市公司董事会，特别是董事会中的审计委员会要聘用独立董事。到80年代，独立董事已在大多数上市公司的董事会中占有多数席位。证券交易委员会和证券交易所后来也都规定，上市公司董事会中的审计委员会要全部由独立的专业人士（不是经济学家）组成。
　　独立董事有很多任务，其中一条就是保证上市公司公布的财务数据完整、真实。但是，2002年和2008年美国公司的信用危机证明，独立董事制度并不可靠。
　　美国公司审计委员会中的独立董事都是真正的财务专家，他们洞悉企业财务的一切“花样”。但独立董事们的运行机制仍然是自律，没有一个针对他们的利益机制、竞争机制或法律机制使他们对财务信息的真实和完整“较真”，就是说，如果“较真”，他们不会为此得足够的“好处”，如果不“较真”，也不会为此得到足够的惩罚。
　　这样，问题又回到公司管理层。这就是布什政府需要出台新法规，要求CEO和CFO对公司财务报表签署诚信证词，引进法律规则以保证履行信用的原因。
　　但是，影响公司财务信息披露的真实性、完整性除了治理结构因素外，会计准则也是关键因素，因为会计准则规定了交易的计算方法和披露范围。会计准则是标准化的，也是滞后的，它无法对变化无穷和不断“创新”的交易做详尽规定。正如《华尔街日报》指出的，会计准则还存在很多漏洞，就是新出台的会计准则也没能堵塞所有的漏洞，布什政府的新法规也未必真有效。
　　特别是对产权关系和内部交易非常复杂的企业集团，会计准则如何规范作为其一部分的上市公司的财务信息披露，这是在美国也还没能解决好的问题。
　　信用制度体系的第二关是信息评价机构的财务信息评价
　　但是，在美国，在多数情况下，上市公司的信息披露是可信的。因为真起作用的是信用制度体系的第二关，它是由众多信息评价机构在竞争原则下对上市公司财务信息进行评价并由此发生的监督作用。
　　信息评价机构也被称为中介机构，主要有信用调查机构，会计公司，评级公司，证券公司。以基金公司为主的机构投资者也需要为其最终投资者对上市公司进行信息评价，因此也被列入信息评价机构。
　　信用调查机构对个人和企业（主要是小企业）的信用资质进行独立调查，以确定其是否有资格在资本市场融资。2008年金融危机的一个主要起因，就是金融机构甩开信用调查机构，对不具备信用资质的个人和企业提供信贷，甚至实施零首付。
　　会计公司要对上市公司的财务数据进行审计；评级公司要对上市公司的资信等级进行评价；证券公司的分析师们则对上市公司的预期回报进行评估。然后，机构投资者的经理们依据公司公布的数据和各种评价，同时参考他们实地对公司的了解，把上市公司加入在或排除出各种投资组合中。
　　这些信息评价机构的信息评价不但会相互影响，相互修正，而且会相互监督。只要有一个机构发布不同的评价，就会引起市场警觉，导致寻根溯源，并可能引发丑闻。上市公司要想信息造假，必须“摆平”所有参与的信息评价机构，而这几乎是不可能的。
　　最后才是个人投资者入场。
　　驱动调查公司、会计公司、评级公司、证券公司和机构投资者对信息做出公正评价的是它们的各自利益和竞争。这些公司要在市场上争相证明他们的信息评价是最专业最准确的，才能获得更大的相关业务交易量，从而获得更高的收益，因此它们是按市场规则入场的。
　　经济学告诉我们，竞争是最有效率的制度安排。正是这些公司对更专业、更准确、更公正的信息评价的竞争自然形成一种制度环境，迫使上市公司真实地披露信息，否则就可能被揭露，蒙受巨大的商誉损失。
　　同时，这个制度环境还使管理层在信息披露上的自律规则转变为竞争性自律规则，因为管理层会面临被揭露后身败名裂的风险，这会促使他们的自律更可靠。
　　信息评价机构在竞争原则下实施的评价和监督是整个信用制度体系的核心，它形成了一种所谓“多风险机制”。就是说，上市公司如果想信息造假，它除了要冒自我商誉的风险，还要把一系列信息评价机构置于风险之中，这就会大大减少造假的机率。
　　遗憾的是，2002年和2008年美国公司诚信危机证明，这个关口也有漏洞。由于会计公司由上市公司聘用，为获得更多的业务，会计公司有粉饰上市公司财务数据的激励，这和会计公司之间的商誉竞争相抵触。
　　另外，会计公司的审计业务和咨询业务，证券公司的证券分析业务和投资银行业务也发生利益冲突。由于咨询业务和投资银行业务分别是这两类公司主要利润的来源，这也会激励某些公司为实际的和短期的利益，损害商誉的和长期的利益。
　　到目前为止，这个漏洞还没有找到好的解决办法。堵塞这些漏洞应该是金融改革的重要课题。
　　2008年的金融危机中，评级公司也出了大问题。这主要源于评级公司所依据的金融模型。
　　信用制度体系的第二关虽然有漏洞，但大体上仍然是健全、可信的，这是整个资本市场仍然能维持运行的基础，也是漏洞有可能得到修补的基础。
　　信息评价机构构成的信用制度体系的“第二关”，是决定资本市场是否成为“绞肉机”的一个关键。避免资本市场成为“绞肉机”的办法，就是尽快放手发展信息评价机制及其机构。
　　信用制度体系的第三关是场内外监管机构
　　资本市场内的监管机构是证券交易所，场外监管机构是政府，其中包括职能监管部门——证券交易委员会，法律部门——立法、司法、执法机构。
　　在美国，证券交易所是行业自律性组织，和其他各种行业组织不同的是，其制定的规则具有强制性。
　　证券交易所对其会员企业进行资信调查和监督，不够格的不能入场交易，失去资格的会被停牌或摘牌。证券交易所还对信息披露、评价、市场交易建立许多详尽规则，以保证交易信用。
　　政府的作用就不必多说了。
　　监管机构的作用是监管市场而不是代替市场，因此，它的首要作用是对市场机制中的利益关系进行梳理，通过制定规则尽可能排除妨碍竞争的利益冲突，使市场竞争能公正有序地进行，使竞争性的自律成为整个信用制度的基础，处罚手段只在少数必要时才实施。这就会大大降低整个资本市场的交易成本。
　　就是说，不需要处罚的监管才是最好的监管。处罚不过是监管机构的第二职能。
　　监管机构的处罚也有不同的层次。首先是证券交易所的自律性处罚，然后是证券交易委员会的行政性处罚，最后才是法律部门的法律性处罚。各种规则的制定考虑到了处罚的层次性，以尽可能降低处罚的成本并尽可能不影响正常交易活动的进行。
　　信用制度体系的第四关是媒体
　　媒体也是场外机构，它在竞争规则下无孔不入地探寻具有新闻价值的经济丑闻，从而起到另类但绝非不重要的监督作用。
　　另一方面，某些违信事件经过媒体渲染性的报道极容易放大成信用恐慌，从而失去处理的时机。因此，媒体是把“双刃剑”，平时，它是有效的“探测器”，有时它则会变成“放大器”。应该说，至少在相当长的时间内，这是个无解的难题。
　　信用制度体系的第五关是学术信用
　　学术观点对市场规则、监管、立法都起到基础性的影响。
　　例如，2008年以来，市场人士从自身实践出发，对所谓“市场有效性”进行了反思，而某些学术人士却顽固地坚持教科书立场。对“市场有效性”的迷信不但是这次金融危机的学术成因，也是危机迟迟得不到解决的重要原因。
　　再如，对数理经济学的迷信，使得建立在所谓“大数据”基础上的统计分析成为金融模型的建模基础。风险被认为只要充分分散就会被消融，结果，获诺贝尔经济学奖的默顿和斯科尔斯在长期资本公司一案中差点没“输掉裤子”。而在本次危机中，风险的分散机制转变为传导机制。
　　显然，经济学远不是科学，经济学有不同流派、不同观点。经济学和科学的区别就在于，经济学是竞争性的，不确定的。一个国家的经济学如果只有一种声音，说明这个国家的经济学家非常幼稚，非常初级。特别是，如果这一种声音只从毫无经济实线经验的教科书经济学家中发出，那么，这里的经济学就不但幼稚，而且可悲了。
　　信用制度体系的第六关是国家的最终信用担保
　　信用的自律、竞争、监管、揭弊、学术基础共同构成的信用体系虽然在理论上还算严密，但它的每一个环节都有漏洞、问题和难题，不可能完全阻绝危机风险，而国家信用的作用，就是为危机作保险。
　　从汉弥尔顿、蔡斯到老罗斯福和小罗斯福，他们金融政策的着力点，就是要建立国家信用担保。1929年开始的大萧条，一个重要原因，就是国家信用还没有完全建立起来，建立时间不长的美联储，也没有承担起最终信用担保的作用。
　　在美国，国家信用的建立，由两个相互联系的部分组成：首先是在被称为“商业银行”一类的“储蓄银行”主导的信贷市场中，逐步建立了国民银行体系和后来的联邦储备体系，多数银行都逐渐自愿加入了这个体系。联邦储备体系和后来新政时期建立的联邦存款保险公司本质是保险制度，强制用准备金和保险金保护储户利益，美联储则用国家信用为“储蓄银行”提供最终信用担保。
　　其次是将“储蓄银行”与被称为“投资银行”一类的“证券银行”，以及保险、基金等其他金融机构分离，建立证券交易委员会，对“证券银行”主导的证券市场实施信用监管，同时由市场决定它们的“生死”。
　　2007年开始的至今仍未结束的金融危机，其本质就是，在自由市场主义影响下，“储蓄银行”与“证券银行”重新合并，或交叉信用，盗用国家最终信用担保机制为没有交纳任何“保险金”的“证券银行”提供保险，从而引发巨大道德风险，最终不得不用纳税人的钱，来为不交“保险金”的“证券银行”交纳“保险金”和“损失金”。
　　也就是说，1929年和2008年两次不干预的结果是以更大的干预和巨大损失收场的。
　　美国资本市场信用体系的建立长期、复杂，不但是个“摸着石头过河”的过程，而且体现了一种鲜明的悖论轮迴的特征，即自由化——危机——集中化——集中化过度——自由化……。
　　显然，美国资本市场建设面临新的决择：要不然回到过去的分立，要不然对整个资本市场提供国家信用担保，并对各种金融机构实施全面监管，后一种就是所谓“大联储”方案。
　　信息披露、信息评价、多层次场内外监管，以及媒体、学术和国家信用担保，这6个层次共同构成资本市场信用制度体系，它和其他信用制度共同维护着整个金融系统和资本市场的秩序。
　　投机是中国资本市场的主要特征
　　中国资本市场的主要特征，就是它在信用上的先天不足所形成的强烈投机性。中国资本市场设立之初在标的选择上就带有强烈的投机性（股民称之为“圈钱”）而非投资。随着较多的良性资产进入市场，这个问题有所改善但没有根本改变。
　　中国资本市场投机性有三个主要根源：
　　首先，中国政府把资本市场搞成了“政策市”，为了所谓的业绩和稳定，不断改变政策，不断操纵资金入市，使市场无法形成合理稳定的政策预期。又由于这些政策和操纵有很强的滞后性，因此放大了经济本身的波动，使资本市场的巨幅波动和中国经济稳步发展形成了鲜明的对比。
　　其次，市场信用建设滞后，市场开放度不足，这两个方面互为因果，形成恶性循环。信用不足所以不敢开放，不开放又无法建立制度性信用体系，使市场的制度建设与产品、机构的开放同时陷入止步不前的境地。
　　第三，腐败。资本市场无法清理整个政府的腐败。
　　信用不足的结果，必然是“劣币驱逐良币”，投资性资本不敢进入而投机性资金大行其道。这是资本市场表现与经济基本面背离的基本原因。改变的办法不是小打小闹，而是下决心从根本上建立信用制度体系，并且不管市场如何波动都绝不动摇。
　　中国资本市场建立信用，一是要学习，二是要创新。
　　中国资本市场建立信用制度体系的路径之一：学习
　　学习就是要仿照美国和其他发达国家资本市场监管，建立起基本的行为制度规则。
　　例如，在信息披露层面，要建立金融从业人员行为规则，董事特别是独立董事行为规则，以及CEO和CFO的行为规则，对违反规则的要分别情况给予企业、行业、行政和法律的处罚。
　　在信息评价层面，要尽快开放市场，允许民营和境外信息评价机构进入中国资本市场。为了发展中国企业，也可以考虑由地方监管机构创立各类评价中介机构，经过一个较短的“培养期”，然后将其民营化，同时开放外资的进入。
　　在建立稳定市场预期方面，应立法彻底禁止政府抬市，设立合理的资本收益税，在一段时间内强制实施分红，这将有助于中国资本市场从投机型向投资型转变。
　　在场内外监管层面，应重新考虑监管结构和监管政策，防止监管俘获。在当前阶段，尤其要严查监管人员和金融从业人员勾结，利用内幕交易“空手套白狼”的腐败行为，这种行为已经普遍到了可以称为“猖獗”的程度。
　　在媒体监督方面，应放开并大力鼓励财经媒体揭发资本市场的违规违法腐败行为，对因揭发而避免经济损失或形成案例规则的，应给予重奖。
　　在媒体监督方面，《财经》杂志堪称典范，却受到宣传主管部门的极不正当和不正常的压力。中国共产党不应该代表权贵、腐败和投机，否则它就不但丧失了执政的合法性，而且丧失了立党的合法性。相应的，党的宣传主管部门应成为与腐败战斗的领军者，而不应成为腐败分子和腐败行为的保护伞。在建立市场信用和反腐败上，《财经》才是站在党的立场上，而宣传主管部门成了党改革和发展的拌脚石，应该彻底改组和转变。
　　在学术信用方面，监管者应培养真正了解金融市场的经济学家，远离那些“万金油”经济学家。
　　中国资本市场建立信用制度体系的路径之二：创新
　　同时我们也应该看到，发达国家资本市场还存在许多问题和漏洞，中国应通过创新来避免和堵塞这些问题和漏洞。
　　首先要避免的是中介机构内部的利益冲突，要探索对利益冲突的部分进行分立而不是内部“防火墙”的途径。
　　其次，要探索防止“系统性风险”的制度结构。一要避免“道德陷阱”，就是把提供准备金并被国家进行最终信用担保的金融机构和没有这种机制的机构分隔开来。二是限制并缩小大银行的规模边界，大力发展小银行。三是推进国有银行的改制。四是探索其他金融机构信用保险的途径。五是规范金融机构间的交易和持股。
　　第三，金融危机表明，现有的经济学框架和金融模型都不可靠，特别是，经济学和金融学对衍生品交易和信用交易的规律性知之甚少，没有可靠的避险机制，中国应加强这方面的研究，并慎重对待这类交易的推进。
　　第四，对企业表现的短期评价是资本市场制度规范的一个严重不足。有些企业正在探索改变季报制度。所有改变资本市场短期行为的探索，都值得中国监管机构密切关注。
　　在当今资本市场上，巴菲特和其他一些投资家使用长期投资策略战胜了短期投资，他们和20世纪初以J·P·摩根为代表的金融家一脉相承。用什么样的制度规范激励摩根—巴菲特的长期投资策略成为资本市场的主流，这是所有资本市场都没能解决的问题。
　　资本市场的制度建设还有大量空白，也许这正是中国资本市场的机会。
   
   
   
   
   
   
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